Sérgio Lazzarini — quem realmente joga o jogo do capital no Brasil

"Esse emaranhado de contatos, alianças e estratégias de apoio gravitando em torno de interesses políticos e econômicos é o que eu denomino capitalismo de laços." (Sérgio Lazzarini, Capitalismo de Laços)

O essencial em 30 segundos

Sérgio Lazzarini fez a pergunta que todo operador de capital no Brasil deveria fazer antes de qualquer projeção de retorno: quem está conectado a quem? Em Capitalismo de Laços (2010), ele mapeou, com dados de redes de propriedade e de conselhos de administração, como um número surpreendentemente pequeno de atores — grandes grupos privados, fundos de pensão estatais, o BNDES — está amarrado por participações cruzadas, assentos compartilhados e alianças que se repetem. A tese é que, no Brasil, o acesso a capital, crédito e oportunidades não é distribuído por mérito ou eficiência, mas por posição na rede. Quem está bem conectado joga um jogo; quem não está, joga outro.

No livro seguinte, Reinventando o Capitalismo de Estado (com Aldo Musacchio, Harvard 2014), Lazzarini refinou a análise do Estado-investidor: o governo brasileiro deixou de ser dono direto das empresas (o velho Leviatã-empresário) e virou cada vez mais o "Leviatã como acionista minoritário" — entrando via BNDES e fundos de pensão estatais no capital de empresas privadas, com influência desproporcional à fatia que detém. Para quem opera no mercado real brasileiro, Lazzarini não é teoria: é o manual de como o tabuleiro está montado.

Quem é

Sérgio Giovanetti Lazzarini é professor titular do Insper, onde leciona desde 2002, ocupando a Cátedra Chafi Haddad. Formou-se e fez mestrado em Administração pela FEA-USP e doutorou-se em Administração pela Washington University in St. Louis, nos Estados Unidos, em 2002. É pesquisador de estratégia e governança de organizações, com forte produção internacional, e teve passagens como professor visitante por instituições como Harvard (2010 e 2012), HEC Paris, Insead, Brandeis, Imperial College e University of St Gallen.

Sua obra mais conhecida do grande público é Capitalismo de Laços: os donos do Brasil e suas conexões, publicado em 2010 e vencedor do Prêmio Jabuti. Em parceria com o historiador econômico Aldo Musacchio, da Brandeis International Business School, escreveu Reinventing State Capitalism: Leviathan in Business, Brazil and Beyond (Harvard University Press, 2014), publicado no Brasil como Reinventando o Capitalismo de Estado: o Leviatã nos Negócios — Brasil e Outros Países (Companhia das Letras, 2015). Mais recentemente, sua agenda de pesquisa migrou para os temas de privatização bem-feita e impacto social — sua obra sobre a privatização correta foi reconhecida com o Prêmio Jabuti Acadêmico em 2024.

O que distingue Lazzarini é o método. Ele não opina sobre conexões — ele as mede. Usando dados de participações acionárias, redes de conselheiros e fluxos de financiamento público, transforma uma intuição que todo brasileiro tem ("é tudo combinado, é tudo conhecido") em mapa empírico verificável. É um sociólogo das redes de poder econômico armado com as ferramentas quantitativas da estratégia organizacional.

A grande contribuição

A grande contribuição de Lazzarini é ter dado nome, forma e evidência a algo que circulava apenas como sensação difusa: a ideia de que o capitalismo brasileiro é organizado em torno de relações, não de mercados abertos e impessoais.

Ele próprio define o conceito com precisão: "Trata-se de um modelo assentado no uso de relações para explorar oportunidades de mercado ou para influenciar determinadas decisões de interesse." E acrescenta um ponto crucial — essas relações não são só entre o Estado e o setor privado: "Essas relações podem ocorrer somente entre atores privados, muito embora grande parte da movimentação corporativa envolva, também, governos e demais atores na esfera pública." Ou seja: o capitalismo de laços não é apenas corrupção ou favorecimento estatal; é uma arquitetura de coordenação econômica em que estar na rede certa é, em si, um ativo.

A segunda grande contribuição — em Reinventando o Capitalismo de Estado — é a tipologia do Estado-investidor moderno. Musacchio e Lazzarini mostram que o capitalismo de Estado não morreu com as privatizações dos anos 1990; ele se metamorfoseou. Em vez de estatais clássicas controladas 100% pelo governo, surgiu um Estado que entra como sócio minoritário em empresas privadas — via BNDES, BNDESPar, e fundos de pensão de estatais (Previ, Petros, Funcef). O Estado mantém influência (assentos em conselho, poder de veto, condições de crédito) sem assumir o ônus de controlar. É o "Leviatã como acionista minoritário": presente, influente, mas difuso.

Por que isso importa? Porque muda a natureza do jogo competitivo. Num mercado em que o Estado pode escolher injetar capital subsidiado num concorrente seu, a competição deixa de ser entre produtos e passa a ser, em parte, entre conexões. Lazzarini não é ingênuo nem panfletário sobre isso — ele mostra que às vezes esse apoio gera resultado, às vezes destrói valor, e que o problema central é a seletividade política da alocação. Quem é escolhido nem sempre é o mais eficiente; muitas vezes é o mais bem relacionado.

As ideias-chave

1. A rede é o ativo invisível

A intuição fundadora de Lazzarini é que, no Brasil, posição na rede de propriedade e de conselhos é um recurso econômico real, mensurável e transferível. Um grupo bem conectado acessa crédito mais barato, informação privilegiada sobre regulação futura e oportunidades de coinvestimento que nunca chegam a quem está na periferia da rede.

Exemplo concreto: ao avaliar um concorrente ou um potencial sócio no setor de energia, o operador não deve olhar só o balanço — deve mapear a rede. Quem está no conselho? Quem são os cofinanciadores? Há um fundo de pensão estatal ou o BNDES no capital? A resposta a essas perguntas prevê o custo de capital do concorrente melhor do que a planilha dele.

2. O Leviatã como acionista minoritário

O Estado brasileiro investe sem controlar. Via BNDES e fundos de pensão estatais, ele detém fatias minoritárias em dezenas de grandes empresas, exercendo influência muito além do seu percentual. Isso cria campeões nacionais por seleção política — e distorce a concorrência para quem não foi escolhido.

Exemplo concreto: num setor onde um concorrente recebeu aporte do BNDES ou tem fundo de pensão estatal no capital, esse concorrente joga com custo de capital subsidiado. O operador independente precisa competir não só com a empresa, mas com o Estado por trás dela — o que muda a estratégia de preço, de expansão e de captação.

3. Conexões podem criar valor — ou destruí-lo

Lazzarini é cuidadoso: laços não são automaticamente ruins. Em alguns casos, o capital paciente do Estado destravou projetos que o mercado privado não financiaria. O problema é a ausência de critério meritocrático e de transparência: quando a seleção é política, o sistema premia o conectado em vez do produtivo, e o custo recai sobre toda a economia.

Exemplo concreto: o operador pode, legitimamente, buscar acesso a crédito do BNDES para infraestrutura de longo prazo — desde que isso seja uma decisão de eficiência de capital, e não dependência. A linha entre "usar uma ferramenta de fomento" e "viciar o negócio em subsídio político" é onde mora a fragilidade estratégica.

4. A reinvenção, não a morte, do capitalismo de Estado

A grande lição de Reinventando o Capitalismo de Estado é que privatizar não elimina a presença estatal — ela se reconfigura. O Estado sai do controle e entra na sociedade minoritária, na regulação, no financiamento. Quem espera um mercado puro depois de uma privatização entende mal o terreno.

Exemplo concreto: ao planejar entrada num setor recém-liberalizado (como mobilidade elétrica ou geração distribuída), o operador deve mapear como o Estado vai permanecer presente — via agência reguladora, via crédito de fomento, via incentivo fiscal. O Estado não some; ele troca de cadeira.

5. A privatização correta importa mais que a privatização em si

Na fase mais recente de sua obra, Lazzarini argumenta que o debate maniqueísta "privatizar sim ou não" é pobre. O que decide o resultado é o desenho: regulação competente, contratos bem feitos, governança que impeça que o ativo privatizado simplesmente troque de dono dentro da mesma rede de laços.

Exemplo concreto: privatizações malfeitas criam monopólios privados conectados — pior dos mundos. Para o operador, isso significa que oportunidades em setores privatizados precisam ser lidas pela qualidade da regulação, não pela bandeira "agora é privado".

Em suas palavras

"Esse emaranhado de contatos, alianças e estratégias de apoio gravitando em torno de interesses políticos e econômicos é o que eu denomino capitalismo de laços." (Capitalismo de Laços)

"Trata-se de um modelo assentado no uso de relações para explorar oportunidades de mercado ou para influenciar determinadas decisões de interesse." (Capitalismo de Laços)

"Essas relações podem ocorrer somente entre atores privados, muito embora grande parte da movimentação corporativa envolva, também, governos e demais atores na esfera pública." (Capitalismo de Laços)

Em Reinventing State Capitalism, Musacchio e Lazzarini descrevem a transição do Estado de proprietário direto para "Leviatã como acionista minoritário" — investindo via BNDES e fundos de pensão estatais sem assumir controle formal. (Reinventing State Capitalism, Harvard University Press)

Limites e críticas

A obra de Lazzarini é amplamente respeitada, mas não escapa de contestação — e as críticas vêm de dois flancos opostos, o que é um bom sinal de que ele acerta no centro.

Do flanco desenvolvimentista e da esquerda acadêmica, vem a acusação de que "capitalismo de laços" é uma moldura liberal que demoniza o papel legítimo do Estado no desenvolvimento. Há artigos que contrapõem o conceito ao de "capitalismo dependente", argumentando que o problema brasileiro não é o excesso de Estado e conexões, mas a posição subordinada do país na economia global — e que o BNDES, longe de vilão, é instrumento necessário de uma política industrial soberana. Para esses críticos, ao focar nas redes domésticas de poder, Lazzarini desviaria a atenção das causas estruturais externas.

Do flanco oposto, há quem ache que Lazzarini é equilibrado demais — que ao reconhecer que as conexões "às vezes criam valor", ele suaviza um diagnóstico que poderia ser mais cortante sobre os danos do compadrio estatal à concorrência e à inovação. Essa crítica vem de liberais que gostariam de uma condenação mais frontal do BNDES e dos fundos de pensão estatais.

Há ainda um limite metodológico honesto: redes de propriedade e conselhos capturam os laços formais, visíveis nos registros. Boa parte do capitalismo de laços real opera em conexões informais — amizades, financiamento de campanha, portas giratórias — que escapam aos dados estruturais. Lazzarini sabe disso; o mapa que ele desenha é poderoso, mas é o piso, não o teto, do fenômeno.

Para o operador, essas críticas reforçam, em vez de enfraquecer, o uso prático da obra: tanto faz se você prefere o BNDES como ferramenta ou desconfia dele — o que importa é reconhecer que ele e a rede de laços moldam a competição real, e jogar com esse fato em mente.

Como aplicar no seu dia a dia

A primeira aplicação é mapear a rede antes de mapear o mercado. Ao avaliar um concorrente, um alvo de aquisição ou um sócio potencial, a pergunta lazzariniana precede a financeira: quem está no capital, quem está no conselho, há Estado por trás? Num setor de capital intensivo, um concorrente com fundo de pensão estatal ou BNDES no capital tem custo de capital estruturalmente menor — e essa informação muda a estratégia de preço, ritmo de expansão e disputa por mercado.

A segunda aplicação é tratar o BNDES e os bancos públicos como ferramentas, não como muletas. Lazzarini mostra que o capital de fomento pode criar valor quando bem usado e destruir quando vicia. Para infraestrutura de longa maturação, crédito de fomento pode ser a peça certa do quebra-cabeça de capital. A disciplina é usá-lo como decisão de eficiência, com olhos abertos para a dependência política que ele pode criar. Um negócio que só sobrevive com subsídio não é um negócio; é um cliente do Estado.

A terceira é ler privatizações e liberalizações pela qualidade da regulação, não pela bandeira. Quando um setor é privatizado ou aberto, a obra de Lazzarini ensina a não confundir "privado" com "competitivo". O Estado permanece — na agência reguladora, no financiamento, no incentivo. A oportunidade real está onde a regulação é competente e impede que o ativo apenas troque de dono dentro da mesma rede de laços.

A quarta aplicação é construir capital relacional de forma deliberada e ética. Se a rede é um ativo, então cultivar relações legítimas — com reguladores, com financiadores, com pares de setor — é parte do trabalho estratégico, não distração. Não no sentido de compadrio, mas no sentido de presença: estar nas mesas onde a regulação é discutida, conhecer quem decide os marcos do setor, ser interlocutor confiável. Num país de capitalismo de laços, a alternativa a estar na rede não é a pureza — é a irrelevância.

A quinta é antecipar o "Leviatã minoritário" no planejamento competitivo. Antes de entrar com força num setor, pergunte: o Estado pode decidir injetar capital num concorrente? Pode criar um campeão nacional aqui? Se a resposta é sim, o plano de batalha precisa de uma defesa contra capital subsidiado — diferenciação, nicho, eficiência operacional que o subsídio não compra. A vantagem que o Estado dá a um terceiro é um risco competitivo que precisa estar na planilha de cenários.

Para ir além

Comece por: as entrevistas em vídeo de Sérgio Lazzarini explicando o conceito de capitalismo de laços (há registros públicos em canais de economia), onde ele resume a tese e os dados em linguagem direta.

Depois: Capitalismo de Laços: os donos do Brasil e suas conexões (2010) — a obra fundadora, com os mapas de rede que dão evidência ao conceito. É leitura obrigatória para quem opera capital no Brasil.

Avançado: Reinventando o Capitalismo de Estado: o Leviatã nos Negócios (com Aldo Musacchio, Companhia das Letras, 2015) — a análise mais rigorosa e internacionalmente comparada do Estado-investidor moderno e do papel do BNDES e dos fundos de pensão estatais. Para fechar, a obra recente de Lazzarini sobre a privatização correta, premiada em 2024, que conecta tudo isso à agenda de desenho institucional.

Conexões no vault

• Macro e Geopolitica — Lazzarini é a lente para ler o jogo de capital brasileiro como rede de conexões, não como mercado impessoal.
• Estrategia e Capital — aplicação direta: mapear redes antes de alocar capital, usar fomento sem vício, antecipar o Leviatã minoritário.
• Marcos Lisboa — colega de Insper e complemento perfeito: Lisboa diagnostica o Estado disfuncional e a captura por grupos; Lazzarini disseca o mecanismo das conexões e do capital estatal que dá forma a essa captura.